“央财”之争刚进入高潮似乎就偃旗息鼓，让市场有些惊异之余，又有些失望。这场争论虽然上演的时间并不长，但却是政策展望分析的极好样本。总的来说，在政策决策者的心目中，去杠杆、稳增长、贸易战，就像一个个在棋盘上不断来来回回的棋子，想保住或者丢弃哪一个似乎都不合适，这也是眼下中国最为棘手的政策难题。

7月13日，央行研究局局长徐忠一篇《当前形势下财政政策大有可为》一石激起千层浪，徐忠的主要观点是，财政政策并未如年初设定的那样宽松，同时财政部门可以采取多种方式帮助深陷“去杠杆”之困的金融机构脱困，此外，地方债务不能一推了之，也不应该一刀切。

尽管一直以来市场多少对央行和财政部的“面和心不和”有所耳闻，但央行官员公开批评财政政策却十分罕见，这也让这次争论显得火药味十足。稍微总结一下，央行的观点是，货币政策已经开始转向宽松，但号称“第二央行”的财政部在经济下行过程中并没有扮演好自己的角色，反而采取了过多的“顺周期”政策。文章发表后，财政部方面有若干学者进行了反击，主要观点是金融机构本身造成了很多金融风险。换句话说，金融机构要求财政部门纾困颇有些“贼喊捉贼”的意味，且财政收入取之于民，要对全民负责，不能想花就花。

两边的观点似乎都各有道理，当市场仍在等待“真理越辩越明”时，财政部似乎突然“服软”了。7月23日的国务院常务会议上，国务院确定了财政政策要积极的方针，颇有些从善如流的意味，但市场也注意到，国务院常务会议的通稿中没有提及“去杠杆”，这让市场开始揣测“去杠杆”是否已经被“稳增长”所取代。

7月31日的中央政治局会议为这样争论最终定调。这次会议上不仅强调财政政策要积极，也表示要坚定去杠杆，并要求坚决遏制房价上涨。在这次会议上，提及了一个关键词“稳中有变”，这样的提法在官方文件中并不常见，具体表述为“外部环境发生明显变化”，这成为了政策调整的一个重要背景。明眼人都知道，所谓的“外部环境发生明显变化”指中美贸易争端不断加剧，贸易战爆发对中国经济造成了严重威胁，政策的调整因应了外部环境的变化。

尽管眼下这场政策讨论已经大致平息，但事实上，中国的经济政策却似乎带着镣铐在跳舞。具体来看，在“去杠杆”和“限房价”的紧箍咒下，中国经济增长短期之内让人难有想象空间。但贸易战的痛点却告诉我们，中国经济要注重质量，更应该强调“补短板”和“去杠杆”，不应该过度看重短期经济增速。

市场也显得信心不足。人民币汇率面临贬值压力。股票市场在短暂的反弹后，又立刻掉头向下。市场流动性泛滥，似乎也表明商业银行仍然不愿意向实体经济投入多少信贷，最终造成了大量资金被迫囤积在银行间市场。

不幸的是，即使不考虑贸易战带来的风险，目前的政策困局似乎也是无解的。我们可以换个角度来考虑，为什么市场既希望又害怕政策放松？这是因为短期之内政策放松，将很容易造成资产价格飙升，而这对于经济发展只会有短期的刺激作用。历年来的经验也表明，信贷冲量（即每一个单位的信贷增量能带来的经济增量）已经明显降低。换句话说，信贷增长最终带来了更快速的债务累积，而非实际经济增长。经济增长最终会显得乏力，中期经济会陷入停滞。所以，机构投资者只能把资金投入债券市场，而私人投资者只能把资金投入房地产市场，而很多国家的经验也表明，这对于经济发展来说并无裨益。

但笔者认为，陷入这样的政策困局中，是因为没有分辨“好债务”和“坏债务”。换句话说，如果信贷增长最终被累积成为没有效率的债务，那么政策放松只会带来更多的中长期问题。只有企业通过扩张债务提升了自身的效率和市场竞争水平，这样的债务增长才是良性的。

从全球主要国家的经验来看，目前有这样几种债务模式：第一种是日本和很多南欧国家的经济发展模式，货币政策的大幅宽松最终带来了债台高筑，尽管很多研究都表明，这样的经济发展模式是不可持续的，但结构性改革的缺位导致了经济发展陷入债务泥淖。

第二种则是德国模式，德国的企业和家庭部门债务率长期保持低位，德国企业和家庭普遍不愿意过度消费、也不愿意过度借贷，这导致德国的发展依赖于外部需求和内生性的经济增长，在这种模式下，经济增速的想象空间不大，但整体经济面临的风险也较低。

第三种则是美国模式，美国的家庭负债水平远远高于全球的平均水平，但从某种程度上来说，如果美国家庭部门没有高额消费导致的负债的话，那么很多经济体的发展就会出现严重的问题——很多国家其实十分依赖于对美国的贸易顺差来获得经济发展，所以市场虽然总在呼吁美国减少经常项目逆差，但事实上，如果美国真的减少自身的消费，可能带来很多的结构性问题。从目前美国的经济政策来看，美国未来很可能会大幅减少自身的贸易逆差，这也意味着很多经济体会面临经济增长乏力的问题。

另一方面，美国的企业负债方式也是独特的，他们的融资主要是通过资本市场获得，其产生的先决条件是有投资者愿意买单，而投资者买单的前提是其投资能够获得合理的回报。所以在本轮金融危机之后，美国企业一直在努力修复并提高自身的市场竞争水平，以保持自身的融资能力。目前，美国企业的整体表现远远超过世界上的其他竞争对手，这也表明美国经济最终回到了自身的常规运行轨道上。

简单的分析显示，债务本身并没有对错，问题的症结在于如何通过合理的负债来实现可持续的增长。从根本上来说，这仍然是一个发展模式的问题。在中国的语境中，延续传统的发展思路，“保增长”和“去杠杆”产生的矛盾，其实是难以避免的。而过度强调贸易战这样一个外部因素，只会让大家更加心安理得地回到依赖基建和房地产的老路上去，但一个明显的事实是，中国传统债务增长的空间已经十分有限，即使是按照过去几个季度相对较为缓慢的信贷增速，中国的债务率事实上只出现了大约一个百分点的下降。按照国际清算银行的数据，中国的非金融部门债务率占GDP的比重大约为255.7%，这与2017年第三季度的峰值256.9%的水平相比，降幅可以说是微乎其微，而即使如此，市场已经是叫苦声一片。

因此，政策的核心要义是保证企业能够在中长期内实现良性的发展。从这个角度出发，国有企业改革、降低企业负担以及提高企业的竞争力是关键。而要实现这些目标，减少垄断和行政干预、减税降费、建立法制意识，才是解开政策困局的良药。因此贸易战尽管看起来创造了“变”的客观条件，但事实上传统政策空间已经十分有限，在这个时候，中国需要重新对政策组合和政策目标进行考量。