当长达6年的“香港牛”与“美国牛”走到尽头时，中国“A股牛”突然爆发，没有任何征兆。2014年7月底，A股终于摆脱2000点“箱顶”长达两年的压制，8月在2200点一线进行充分整固，9月开始向上拉升，一轮气势磅礴的大牛市就此展开。

（一）券商股大疯狂

事实上，进入2014年11月中下旬，A股牛市开始“讲故事”，不过最初只有两个版本：一是11月17日沪港通正式开通；二是11月22日，2014年首次降息。再加上融资融券在A股市场推出的4年多来，券商来自两融业务的利润增长不断加快，投资者预料，一旦遇到大牛市，则券商股更是最大的受益者。因此，券商股的爆炒便顺理成章地成为本轮牛市疯狂的起点或导火索。

从2014年10月底至12月10日，在不足一个半月时间内，几乎所有券商股全都大涨了200%，不分质地好坏、普涨暴涨。券商股的疯狂是本轮疯牛的第一个标杆，很显然，它是伴随融资融券业务的大扩容而开始疯狂起来的。

2014年11月27日，沪深两市合计成交额6185亿元，历史上首次突破6000亿大关。当天融资融券余额（以下简称“两融余额”）首破8000亿元。由此开始，伴随着融资融券规模的不断扩张，A股日成交额也在不断地创新高。

2014年12月5日，沪深两市合计成交额历史上首次突破1万亿元大关，当天高点几乎触碰3000点大关。12月8日，两融余额首次突破9000亿元，当天上证综指站上3000点。

（二）创业板大疯狂

2015年6月12日创业板指数创出历史最高记录4037点！与年初的1429点相比，5个月暴涨182%！其间直线上升、从不停歇，这是世界的奇迹，也是中国股市的奇葩。

创业板个股普遍遭遇爆炒，一度场面失控、疯狂至极。10元以下的股价瞬间消失、人间蒸发，100元以上的个股不断扩容。其中，最疯癫的代表，可以随意罗列以下几个：

乐视网从2014年12月底的28元攻至2015年5月12日的179元，动态市盈率400多倍，4个多月涨幅超过500%。除权后乐视网掌门人减持套现100多亿元，并遭致媒体非议。安硕信息更是从2014年8月底的44元，猛攻至2015年5月13日的474元，8个月涨幅接近10倍，动态市盈率超过1000倍！全通教育从2014年6月中旬的44元，一路攻至2015年5月13日的467元，12个月涨幅也是接近10倍，动态市盈率将近2000倍！

（三）高铁板块大疯狂

2015年3月两会闭幕后，“一带一路”开始在A股市场讲故事，几乎所有高铁板块及相关基建板块都遭遇了猛烈爆炒，它们完全复制了券商股及小股票的炒作手法，最重要的是，高杠杆融资被利用得更充分、更大胆，股价拉升毫不留情、一步到位，其间完全拒绝调整。

3月27日当周，A股新增开户数以166.93万户刷新了2007年5月的数据，创下历史新高后，两市开户数不断被刷新。4月1日，两融余额已经突破1.5万亿元。4月8日，沪深两市合计成交额首次突破1.5万亿元大关。4月10日A股攻克4000点。

事实上，港股日均成交量只有千亿规模，美国两个交易所的历史最高成交量出现在2006年10月20日，成交额为2328.273亿美元，折合人民币约1.4万亿元，也就是说，此时中国A股日成交额已创出世界最高记录。

随后，大批高铁概念股股价直线飙升，并创出历史最高记录。其中最典型的个股可以随意列举如下几个：中国中铁从3月12日的8元左右炒至4月28日23元之上，一个月股价上涨近200%，总股本213亿股。中国中车更是从2014年10月底的5元左右大涨至2015年4月20日39.47元，5个多月累计涨幅高达700%！这是真正的“中国神车”，它是南北车合并的庞然大物，总股本273亿股。

（四）向5000点冲击的最后疯狂与踩踏悲剧

当A股借助“一带一路”的故事爆炒攻上4000点后，4月21日人民网发表了“王若宇”的署名文章《4000点才是A股牛市的开端》，这仅仅只是一个误导的开始，之后更多的牛人加入到了“改革牛”、“国家牛”的传销之中，他们高喊政治口号，并称这是一轮史无前例的大牛市，其真正动力是“改革红利”，6124点是必破目标，有人甚至提出A股可以攻上1万点甚至2万点，两年之内可以赶超美国的18000点。这不是无知，而是无邪！

“改革牛”舆论导向及“国家牛”传销的力量是无穷的，它直接怂恿储户变股民，全民炒股蔚然成风，大学生进场了，农民也开始进场，两融业务更是生意兴隆，伞型信托及场外配资更是肆无忌惮，高杠杆、高利贷、低门槛正在将融资融券推向危险的深渊、死亡的边缘。

5月20日，沪深两市日成交额达到1.65万亿元，创出了历史新高。当天两融余额历史上首次突破两万亿元大关。5月28日，沪深两市日成交额2.42万亿元，再度刷新历史天量。

6月3日，仅仅融资余额就高达2.15万亿元，再创历史新高。6月5日A股攻上5000点。6月10日，两融余额首次突破2.2万亿元。然而，考虑净资本和流动性监管约束，静态计算A股两融规模上限应为2.3万亿元。

6月12日，A股创出本轮牛市最高点5178点。故事讲完了，两融规模也扩张到最大极限，之后，A股市场便开始进入“一哄而散”的暴跌程序及爆仓过程。这也是融资融券的“踩踏事件”。

杠杆暴跌与杠杆疯涨一样可怕，并具有强烈的“对称性”和“报复性”。事实上，经过了连续20个交易日的暴跌，大盘累计下跌了1800点，跌幅超过1/3，它基本上将3月13日（两会结束）以后的两轮杠杆爆炒高度全部跌掉了，大多数前期暴涨的个股均跌去了60%以上，日成交额减半，并已萎缩至不足1万亿元。

因此，当持续暴跌进入第4周后期时，国家救市的决心和力度更加强大，融资爆仓盘及空方动能迅速枯竭，市场已悄悄酝酿大转机。7月9日（星期四）开盘后一刻钟左右，上证综指瞬间下探全天盘中最低点3373点，大多数个数纷纷打开跌停板，并发起反攻，很快进入涨停状态。持续四周的股市惯性暴跌终于止步、企稳，一场大危机被解除。

（五）灾后反思：经验与教训

在本轮疯牛带来的恐慌性持续暴跌过程中，不仅导致大量股民经济上严重损失，投资者信心大受影响，而且此轮暴跌的危机若不能及时化解，将有可能影响到整个资本市场的改革与发展，进而妨碍经济转型、产业升级战略的顺利推进。

痛定思痛，在这一轮牛市中，我们发现有两个方面的经验教训值得反省、反思、检讨，我们必须通过加速改革，防止历史悲剧重演。

第一个教训：错失IPO注册制改革良机，媒体错误引导。

其实，本轮疯牛的实质就是流动性过剩，它具体表现为“资金牛+杠杆牛”的特点。俗话说，钱多人傻、钱多胆大。很显然，监管层对本轮牛市缺乏足够的认识和心理准备。这一轮牛市是在A股市场被压抑7年之后爆发的，其规模之大、势头之猛，不应小视，但监管层出于对本轮牛市的期盼与渴望，他们采取了极力呵护、过度保护的态度。

为助推本轮牛市，一些主流媒体及造势者一开始就急不可耐地高调定位“本轮牛市是改革牛、国家牛”，并发挥他们天才般的想像力“讲故事”。

当上证综指暴涨至4000点之上时，一些券商的首席经济学家喊出了摄人心魄、蛊惑人心的战斗口号：“牛市刚起步”，他们甚至鼓吹6124点只是牛市上半场与下半场的分界线。这些权威人士的疯牛传销是一夜之间“储户变股民”、新股民暴增的最大推手。

2015年1月15日，中国证监会主席肖钢公开发表讲话：“推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事。”但后来的结果却是：为了避免“误伤”本轮牛市，监管层尽量回避“注册制”三个字，并向市场作出推迟注册制改革的明确承诺：注册制改革最快将在2015年底启动。因此注册制改革就此暂停，不过，借口却是《证券法》修订工作尚未作好充分准备。

为此，我们既错失了在牛市中顺利推进注册制改革的一次绝佳市场环境和机遇，同时也错失了通过注册制改革给本轮疯牛降温、冷却的良机，使得过度行政干预的股市更加疯狂无羁，有如脱缰野马，最终沦为快牛、疯牛、短牛。因为疯牛必命短。

IPO注册制是市场化、法治化、国际化改革精神的集中体现，它是A股市场“去行政化”最关键的一把手术刀，同时，它也是A股市场提高自我修复、自我调节功能的改革利器。

第二个教训：“借钱炒股”的融资融券不应先于T+0模式开启。

在一个不规范、不完善，尤其是行政干预过度的A股市场，在不敢推行T+0，更不敢取消涨跌停板制度的前提下，它居然超前推行高利贷、高杠杆的两融业务，这是本轮疯牛、快牛最强有力的助推剂和加速器，它极大地助推了全民炒股和借钱炒股的过度投机风气。

但是，必须特别指出的是：在本轮大牛市中，两融余额不断扩容、不断创新高，其中，99%都是融资余额在单边扩张，而融券余额则很小。这既有制度设计的不对称，更有疯牛、疯人、疯语的市场效果。

无涨跌幅限制的T+0，是最基础的市场化自我调节机制，它不仅会无限放大庄家坐庄或操纵股价的成本与风险，而且可以极大地提升A股交易效率及市场的有效性，形成多空双边的充分博弈与对等博弈，从而形成合理估值及均衡股价，并使得股价波动能够充分反映市场供求及偶然事件影响，进而可以平滑股价在短期内的过度暴涨与暴跌，有利于股价均衡。

因此，无涨跌幅限制的T+0交易制度，更符合市场化改革精神，并为市场化改革提供均衡的价格生成机制与市场环境。如果说无涨跌限制的T+0是市场化的最基础要求，而融资融券则是市场化的较高级要求。

（作者为武汉科技大学金融证券研究所所长）