为什么在2014年以来，中国整个社会融资总额一直都保持比较高的增长，但社会融资成本依然居高不下？我想从三个方面讨论这个问题：
第一点，为什么会社会融资总量增长速度并不低，但是社会融资成本依然居高不下？
在当下、从经济周期波动角度看，在2008年底、09年初，四万亿出台之前，受外部危机的冲击，经济迅速回落，随后出台四万亿的刺激政策，带动中国经济在2010年第一季度达到一个阶段性的高点，随后刺激政策逐步退出，到2012年下半年，整个经济增长的季度波幅在非常窄的区间内波动，季度之间波幅的数据，在中国这么庞大的一个国家，也往往就是0.1、0.2个点，这么窄幅的波动。增长速度开始回落了，通常应当是融资需求会有所回落，但是，现实确实，在增长速度回落时，融资成本依然居高不下，与此同时，货币政策操作也非常谨慎，经济回落较快的时候可能会阶段性地稍微宽松一点，但是经济增长一旦企稳就迅速减少刺激。具体要深入分析，就是在经济体系去杠杆、去产能的过程中，存在着一定的挤出效应。
这个挤出是指什么？刚才张军教授说社会融资总额增长很快，但是同时也要看到，实际上信贷增长速度则是相应在回落的，这说明调控者对银行系统的信贷投放是得到了很好的控制，的但信贷之外的其他融资又大幅度增长，通常把这些银行之外的融资形式称为影子银行（shadowbankingsystem）。这些融资绕开银行去了什么地方？目前看来，第一是地方政府的融资平台。第二个是房地产。而在银行的信贷结构中，在经济调整期，银行家出于安全的考虑，在总体信贷规模受到约束、且有效信贷需求不足时，会有意识地将信贷投向已经开工的一些大型项目，这些大型项目通常都是得到主管部门的批准，银行体系也已经投入了较大的信贷规模，如果突然不投入了，项目依然处于建设阶段，可能就会认为导致不良资产的出现。
这几种融资有几个特点，第一个银行信贷规模在收缩，总量上在控制，在控制收缩的信贷里，有相当大一部分首先保了08年已经开工的大项目，虽然这些项目有的可能已经产能过剩，但还要选择性地支持，在有限的信贷里留下来给市场化的这些企业本来就会减少。与此同时，影子银行系统里面这两个主要的融资，首先是地方政府融资平台，这个平台最典型的特征就是预算软约束，对利率不敏感，在预算软约束条件下，市长通常想到的是，只要在任内不出问题，往往可以承担更高的市场利率，但是这些高利率的资金投入基础设施的产出是非常低的，这些直接拉高了市场的融资成本。
房地产方面，尽管对于房地产市场走势看法分歧较大，但是至少在2009年以来的这几年，房地产在不少行业产能过剩的环境下，属于为数不多的几个当时保持了比较高的盈利能力的行业。为了落实调控着实，银行大幅减少了对房地产行业的贷款支持，这些房地产企业于是就走向影子银行体系，以比较高的利率去融资，所以这就形成了看起来整个社会融资总量增长很快，M2增长也不低。但是融资成本依然不低。同时，在去杠杆的过程中，如果只是一味紧缩，从国际经验对比研究，往往紧缩本来是为了倒逼经济体系去杠杆，但是业务类增长速度回落，往往还推高了杠杆率，因此降低融资成本也要与促进整个经济增长效率提升等结合起来考察。
与融资成本居高不下的，还有刚性兑付问题，当然我们可以说刚性兑付是特定的市场环境下各方博弈的结果，但是，如果刚性兑付不设法打破，社会融资成本也很难持续地降下来。
从以上的分析可以看出，当前分析金融问题，仅仅从金融领域来想办法已经不够。用张培刚老先生一直指导我们的，对中国经济问题的分析和诊断，要用老中医调理的方法，所以这个调理，放在当下的语境下，首先需要对软预算约束的地方政府融资建立一个硬约束机制，同时为地方政府正常的基础设施融资提供新的可持续的市场化透明化的融资渠道。
四万亿对不对，争议很多，如果仅仅从数据上来看，至少从当时短期直观的计算似乎也是持之有据的，例如，通常支持四万亿的依据之一，是因为06年、07年出口对GDP的贡献在两个百分点左右，08年出口预期会从从正贡献变成几乎是零贡献甚至负贡献，要补上两个点的GDP的增长，大概是4万亿，但这个刺激政策为什么产生了巨大的刺激成本？换言之，失控在什么地方？简而言之，主要就是软预算约束的各级地方政府跟进的投资规模远远大于四万亿。
所以当前要想把资金成本降下来，不能仅仅只是天天盯着商业银行做文章，而是需要了解融资成本高产生的中国国情。首先从约束地方政府的举债能力，让它的整个资产负债表透明化，形成一个市场约束，会显著降低社会融资成本这个推高的因素。
第二个就是房地产调整。我们看到整个房地产市场从2013年的高点之后，开始进入一个持续的回落过程，从房地产新开工量、资金到位量、销售量等基本上都处于一个回落趋势，所以从降低融资成本角度看，房地产的拉动作用也减弱了，而且中国的房地产市场从历史的长周期来看，也开始进入回落周期。
如果进一步分析，在商业银行体系中，信贷投放中形成的挤压该怎么处置？最简单的就是让这些产能过剩的企业全倒，不给他贷款，但是，在金融活动中，写论文可以这么写，做政策决策实际上也不可能这么做，这会形成非常强大的对金融体系稳定的冲击，所以去杠杆、产能过剩的消化会是以一个渐进的、缓慢的进程在慢慢推进，正是因为此，基于这么一个宏观特征，宏观经济在一个箱型内波动的状况，可能2015年后年还不会改变。
因为中国上一次产能过剩的消化可以类比的时间是97年、98年，如果把现在跟当时的产能过剩所处的产业链位置做对比会发现，97年、98年的产能过剩主要是下游，其中有代表性的是纺织行业及其相关的产业，下游的产能过剩相对来说比较好处置，压缩一下库存，价格处置一下，库存清空以后，新一轮周期就可以开始了，而这一轮的产能过剩绝大多数是在上游，钢铁、水泥、有色金属等，上一次在97年、98年的产能过剩中实际上多数上游的产能利用率非常高。相对来说，上游的产能过剩去产能进展会比较缓慢，目前采取的措施，要有金融突破，要把融资成本拿下来，把软约束的部分硬化起来，把拉高资金成本的房地产等部分进行调整或者收缩，然后在信贷部分做一个逐步的温和的收缩。而且，如果简单地做类比，97年、98年，当时去产能去了五年，所以这一次产能在上游资本密集型企业，我看至少不会低于上一次的五年时间。这个时候货币政策表现出来，就是不会那么急于大规模的货币发行刺激。
第二点，从金融结构上看，未来中国金融市场增长的驱动力主要来自哪里？
如果简单地拿全球央行做对比，广义货币M2的余额，中国央行可以说已经是全球第一个最大的货币发行主体，当然这种简单的比较有许多的不合理的地方，例如，没有考虑到融资结构的差异，不过，可以用来做一个简单的类比。
在金融危机中，美联储通过量化宽松来刺激经济，受到广泛的关注，但是，仔细看美联储的资产负债表，其扩张速度其实比许多新兴经济体要慢。从长期历史来看，美联储的M2一直保持比较低的增长，大致跟GDP增速差不多的一个增长。我们到现在，2014年9月份M2的增长速度回落到12.9%，不少经济主体还是觉得紧了，但是如果继续保持目前这个速度，过几年M2就会翻番，这样一个快速的央行资产负债表的膨胀方式不可持续。怎么回答这个问题，我们还是做简单的对比，我所理解的发展经济学，除了是一个历史视角的分析，实际上还带有比较经济学的色彩，通过跟不同国家作对比，在这一点上，我们可以跟美国做个对比。
我们发现美国在进入工业化、城市化后期时，M2增速大幅放缓，但是包含多种金融资产的M3、M4，这种广义的统计与中国相比较又高出很多。所以我们在简单类比之上可以做一个假说，可能下一步中国金融市场发展主要的动力和突破已经不可能再是基于存款、贷款这种传统商业模式驱动M2高速增长的模式了，而是在现有的广义货币总量基础上增速可能还会进一步放缓，在现有的存量部分把它转换成多种金融资产的一个过程。这才是未来中国金融业发展的主要动力，也是金融深化的一个过程。而这样一个转换需要金融创新的活跃，多种金融产品的创设，利率、汇率的管制放松等，投资者选择的各种产品范围拓宽，只有顺应这个过程，转换才会比较平稳的实现，否则可能就会出现比较大的波动。
第三点，从整个金融结构和经济增长的关系来看，事实已经证明，也有大量的国际案例证明，以银行为主导的融资方式从风险分散、创新的识别、收益的定价和激励，几个功能角度做对比，在集中式的、赶超式的、储蓄动员为主要目的的赶超式发展阶段，以银行为主导的体系具有天然优势，动员能力强、规模大、目标清晰，但是在以技术升级转型、提高全要素生产率，这个为主要任务的时候，直接融资体系的效果会远远好于间接融资。
主要原因是直接融资提供了风险分散机制和更为多元化的融资选择，实际上技术创新是非常随机的，银行贷款这种融资方式天然是基于审慎的，最好是看到有稳健的现金流和盈利，如果还有抵押担保更好，这种融资方式天然地会把资金投向传统产业，为什么？重资产，银行一贷款首先要抵押、要担保，谁能有资产来抵押担保了，恰恰是转型时期产能非常过剩的钢筋、水泥、有色金属，它的资产很多，这些恰恰是需要不再投入大量的金融资源的，但是传统融资方式却源源不断地给他金融资源，而一些轻资产的高科技公司没有什么好抵押，它在车库里的一个新产品的设想能拿什么来抵押，而直接融资从PE/VC一直到二级市场的整个融资方式，首先风险分散，而在银行，那就是一个巨额的不确定性。
美国资本市场很发达，考察标准普尔500指数，把它从上个世纪的构成演变推演到现在，从美国来看，80年代、90年代，2000年、2010年和现在对比，它的结构出现了巨大的变化，80年代标普500的上市公司里面基本上是个石化指数，就像前阶段我们的指数一样，两桶油，中石油和中石化，那是当时美国工业化时期典型的产业结构反映，然后互联网崛起，接下来到现在，生物、医药的崛起。如果是以银行占主导的融资体系，在以石化主导的时期，转到网络主导的时期，我如果是作为银行的行长，我给石化行业这么多存量贷款，我本能的反映往往是石化再困难，我也需要救他，不断输血让他活下去，哪怕是比较低的融资成本，避免出现大的不良资产包袱。
已经有不少的研究，表明一些大型垄断企业，在金融管制条件下，可以大量获得低成本的金融资源，如果以市场利率来重估他的利润的话，盈利会大幅降低，有的可能是亏钱的。所以大量发展直接融资，包括银行自己也要做商业模式的转型，从间接融资主导到银行主动转向提供直接融资服务，这也将是下一阶段金融改革非常重要的方向。
我想强调的一点是，从当前的金融市场高融资成本的困局，进行深入分析，可以看到其实隐含了金融改革下一步的方向。就好像马克思在《资本论》前言里讲的，问题和解决问题的方法是同时产生的，就是说这个问题一旦被提出来，其实本身就有解决这个问题的方法，只不过我们是不是可以用符合新的经济金融环境的理论分析框架去评估它。
