事件:公司公布三季报:2012年前三季度实现营业收入10.32亿元,同比增长50.1%;归属于母公司所有者净利润5371万元,同比增长10.2%;EPS0.14元。三季度单季实现营业收入3.81亿元,同比增长57.3%;归属于母公司所有者净利润1402万元,同比增长12.4%,EPS0.04元。

 　　点评:“直销+外协”,“让利+返点”,多手段扩大市场份额:公司Q1、Q2、Q3收入增速分别为63%、36%、57%,明显高于往年的收入增速水平,我们认为主要是公司规模扩张战略的力度加大所致:1)直销逐渐起步,外协弥补产能不足:发展直销渠道是公司长期的战略目标,前三季度公司加盟经销商渠道实现同比30%左右的稳定增长,而直销渠道市场培育步入加速期,同比大幅增长400%以上;由于公司募投项目自建产能建设进度低于预期,前三季度公司主要通过增加外协来弥补现有产能的不足,以实现规模性扩张。2)让利返点占领市场份额:公司目前以扩大收入规模,提升市场占有率为首要目标,牺牲一部分利润来促销,通过让利、返点等方式开展了一系列“赢在中国”的推广活动,效果显著,使前三季度公司收入规模、市场占有率均大幅提升。

 　　毛利率下降5.4个百分点,外协、直销增加是主因:前三季度公司毛利率为20.7%,同比下降5.4个百分点;三季度单季毛利率为18.9%,同环比均下降5个百分点左右。在公司规模扩张战略指引下外协、直销业务占比上升是导致毛利率下降的主要原因。外协产品如桌面文具等毛利率较低,与公司自有产品约有10个百分点的毛利率差额;且直销业务毛利率远低于公司专销业务,因此外协、直销销售收入占比提升使综合毛利率有所下降。由于公司收入规模扩张较快,前三季度营业、管理费用率合计约有4个百分点的下降。

 　　2012年实现股权激励目标较有压力:公司限制性股权激励计划的行权条件是以2010年营业收入为固定基数,2012年、2013年、2014年收入增长率分别不低于70%、130%、210%;以2010年净利润为固定基数,2012年、2013年、2014年公司净利润增长率分别不低于175%、260%、370%;以此测算公司未来三年的净利润增速须达到30%以上。考虑到公司前三季度10%左右的净利润增速,2012年全年实现30%以上股权激励目标较有压力。

 　　维持“增持”评级:公司外协、直销增加带来的收入快速增长拉低了我们对于前三季度利润增长的预期,我们将2012EPS由0.23元下调至0.20元。预测公司2012-2014年净利润增速分别为14%、31%、31%;EPS分别为0.20、0.26、0.34,对应PE分别为28X、21X、16X,维持“增持”评级。

 　　风险提示:1、募投项目产能释放不达预期;2、原材料价格波动