雅士利国际（1230.HK）

 　　评级：买入

 　　目标价（港币）：2.2

 　　潜在升幅：29%

 　　上半年销售量增长17%，3Q 比上半年好：从3 季度的情况看，销售量同比增长高于上半年。2010 年ACNielsen 统计，雅士利品牌名列国产婴幼儿奶粉第三的市场份额，占比7.2%，11 年因市场及销售的影响份额下滑至6%，12 年新开拓母婴渠道，销售发力重回国产婴幼儿奶粉前三的阵营，8 月市占为8.7%，进一步缩小与伊利、贝婴美的差距。销售增长受益于三四线城市‘地推’模式的深耕和母婴渠道的新动力，截止9 月底终端销售门店共11 万家，配备3 千多名销售人员和3 万名导购员做宣传推广，其中新拓母婴渠道约1 千多家，约5 千名导购员集中于母婴渠道。新拓渠道11 年底销售贡献约2%，截止目前已经贡献接近6%的销售收入，增长翻一番发展势头良好。母婴渠道销售额占整个婴幼儿奶粉销售终端的25%，公司预测未来这个数字会上升至50%左右，所以大力开拓此渠道将会在未来更加全面地演绎‘地推’模式。

 　　进口大包奶粉价格下降，3Q 毛利率较上半年略显上升：由于进口奶源从采购下单到货运到岸需6 个月左右的时间，所以半年前的采购价格将决定即时的奶源成本。全脂奶粉采购均价自11 年2Q 开始回落，今年1H 成本3,500 美元/吨，同比去年下降13%左右，脱脂奶粉和蛋清粉价格平稳，原料压力纾缓，令上半年毛利率改善2 个百分点左右。今年下半年全脂和脱脂奶粉成本均为3,000 美元/吨，较上半年再次回落，预计毛利率会进一步提升1-2 个百分点。下半年新订单采购价格由低位回升，预计明年上半年毛利率将小幅回调。

 　　重申?买入?评级：6 月伊利召回汞含量超标婴幼儿奶粉，事件刺激敏感的消费者在购买时更倾向于选择近年来无负面消息的品牌。此事件为贝婴美和雅士利都提供了扩大市场的机遇。相比不断涨价的外资品牌，雅士利自08 年来产品基本没有提价，三季度新推出了‘雅士利’和‘施恩’品牌的高端系列，定价200-300 元一罐，试水中高端奶粉将是未来一大发展趋势。根据上半年业绩及三季度情况，将公司12 年和13 年盈利预测分别调增至4.79 亿、5.76 亿人民币，未来两年收入年均复合增长17%，净利润年均复合增长36.6%，并预测公司将继续保持不低于50%的高分红政策目标价调整至2.2 港币，分别对应12 年、13 年13 倍、11 倍PE，12 年行业平均估值为18 倍，目标价位于合理区间，重申，买入评级。