毛利率和销售费用率均较大幅上升,存货和预付账款大幅增长,经营现金流仍为负数。公司2011年毛利率达到56.72%,较2010年上升7.91个百分点。公司2011年销售费用率为30.07%,较2010年大幅上升10.99个百分点,主要是广告费用和人力成本大幅增长。公司2011年末存货达到3.3亿,同比大幅增长82.67%,其中库存商品占比达到89.43%。存货大幅增长的主要原因是自营网点增加,备货增加,其中每个商场柜基本保持90万元的存货规模,凯撒新购置的旗舰店,大多超过300平方米,每店需要铺货达400万元以上。2011年期末预付款项较年初增加132.15%,主要是使用募集资金投入销售网络建设,支付的购房款增加,以及制作凯撒广告片,预付的广告费增加。由于存货和预付账款增幅较大,导致2011年公司经营现金流继续为负数。

      重视旗舰店和形象店开拓,自营店逐渐成熟助力公司业绩反转。截止2011年底,公司销售网点达到431个,全年净增加141个,其中凯撒自营店33个,增加6个,凯撒专柜105个,增加4个,经销门店171个,增加9个。公司2008年开始到2010年上市之前开设了4家旗舰店和18家形象店;上市之后截止2011年底募投项目共完成12家旗舰店和5家形象店建设,其中已经营业11家,3家正在装修,还有3家未交房。前期开设的形象店、旗舰店经过一、两年的培育期,已经开始创造效益。我们预计公司近年来重点打造的自营店逐渐成熟将助力公司业绩反转,2012年有望迎来前期较大投入的"收获期"。

      通过外延收购实现多品牌运营,提升公司持续增长动力。公司2011年7月增资控股广州集盛,加快拓展皮具市场,2011年底拥有91家皮具专柜;2011年11月公司收购宇鑫(广东)贸易股权并增资,2012年进行合并报表。截止目前,公司自主品牌有KAISER、LUSEFA、KAISERPRINCE,广州集盛代理意大利男装高端品牌PALZILERI皮具系列,宇鑫(广东)贸易代理国际奢侈品集团LVMH集团旗下的英国服饰品牌ThomasPik及法国女装品牌allaire。我们认为,多品牌战略将有利于公司通过渠道资源共享等开拓市场,对消费者实施交叉覆盖,且降低公司经营风险。

      预计2012年净利增长31%,维持"推荐"评级。我们预计公司2012-2014年营业收入分别增长18.36%、24.41%、22.47%,净利润分别增长31.11%、32.24%、31.24%,EPS分别为0.35/0.46/0.61,分别对应的PE为24/18/14。考虑到业绩反转机会,我们认为公司当前估值具有一定吸引力,维持"推荐"评级。